渠道库存导致的白酒公司财务数据失真

关于“白酒行业何时见底？”这个问题，素来牵动着每一个白酒人的心。为此《新食品》杂志的中国酒业报道专刊发表了我的个人看法《白酒逻辑见底》，文章发布后，《新食品》杂志社给我寄来了一份样刊，刊物比较精美，是胶版纸印刷，内容也非常充实，这是一份关于酒业相当不错的杂志，阅读这份杂志的过程中，文章中的一些资料和信息引起我深思，在文章中有一段杂志总编与一线白酒经营者的对话：

      新食品主编：招商难成为全行业的难题是如何解决的？

      白酒开发商：确实存在这样的困难，很多酒商都是多年的朋友，但是他们也无能无力了，打开仓库货都摆在那，库存已经成为心头大货，所以经销商都不敢进货。

       对话显示，目前渠道的库存已经大到了即使是非常好的朋友也不会来接货，由于大量的库存存在，上游企业向渠道供货的能力已经大幅下降了。关于渠道库存白酒专家王传才先生给出如下描述：“随便打开一个县级经销商库房，至少可以发现三种以上白酒品牌不少于3000件库存；随便与一个地级代理商进行深度交流，其库存通常不少于300万元；随便翻看一个超级大商财务报表，至少有一个亿库存资金，更有甚者，个别大商库存资金达到5亿元左右。黄金十年，由库存营造的白酒虚假繁荣已经走到尽头。”白酒会有如此大的渠道库存，原因在于过去10年价格上涨导致的囤积，同时白酒的销售模式采取计划配额制，经销商都是一次性签订合同，在合同期间进货量不随市场变化。《新食品》另一篇文章中提供了成都大经销商的月销售数据和库存数据，这组数据揭示了更为重要的关于库存信息，我将内容作了拍照：

       文中反映成都糖酒经销公司四月份一个月的销量为3。7吨，四月的进货量是2。3吨，目前的库存是31吨，四月份糖酒公司的总销量是3.7吨白酒，而进货量只有2.3吨，进货量大幅低于出货量，有巨大库存且价格和需求大幅下跌过程中，进货量一定是低于出货量，而渠道的进货量形成了上游厂家的主营收入，也就是说我们在现阶段看到的上市公司数据都是低于终端真实销售量的，直到渠道库存消化完结。资本市场的投资人有看报表的习惯，2011年和2012年白酒行业的报表出现持续高增长，增长率创出历史新高，与此同时GDP已经下行，白酒好像完全不受GDP影响。其实那时的数据是一个假象，那时渠道的进货量是远高于终端销量的，白酒公司的主营收入相当一部分变成渠道库存，于是我们看到的白酒公司年报数据并不是客观供需反映，而是终端需求加渠道库存。在行业拐点前后白酒公司的主营收入因渠道库存被周期性放大，经营数据包含着由渠道增加库存和清理库存导致的失真和假象。

       一季度白酒的主营收入平均衰退幅度是中国所有行业中最严重的一个产业，比强周期的水泥、煤炭、钢铁都要衰退得厉害，

2014年一季度中国各行各业主营收入同比变化

       这种极端的数据衰退是否就意味着终端的需求没有了，是否意味着真实需求也是真实的衰退了如此之多？根据国家统计局、商务部和行业研究机构的统计，迄今为止，白酒的总需求还维持着个位数的小幅增长，也就是说客观的总需求衰退并不特别强烈，除了高端酒上面出现了超过两位数的负增长之外，整体上还是增长的。在这个背景下，上市公司的数据都是大幅衰退，所有的原因都是为了清库存，《新食品》杂志中提供的这组数据证明，目前上市公司财务数据的衰退主要是因为，中间的渠道层在处理它巨大的库存，进货量少于终端销售量的，这时形成的白酒衰退数据包含假象，存在失真。库存清理完毕之后，经销商的进货就会恢复，那时的白酒公司主营收入会突然增加。我特别注意到：根据成都这家公司的数据计算，该公司的四月份销售的白酒平均价格在280元，很显然这个价位形成的较大库存，表明渠道库存很大一部分是由中端300百元左右的酒构成。五月五粮液的领导发布了自身企业的渠道库存：“五粮液的渠道库存只占到全年供货量的15%。”五粮液渠道库存不超过两个月，由此对比可以看出高端的库存清理已经终结，中端的库存较多。大概在今年的后期这类公司的渠道库存将会消化完毕。我在一个相关领域的交流会上提出一个判断，白酒调整结束标志性事件是什么？或者说这个行业已经不可能继续恶化的标志性事件是什么？答案就是渠道库存的彻底清光，标志着产业不会出现更坏的局面，也标志着见底，甚至会有一个适当的反弹。

       我特别要说白酒公司的经营数据出现超常规的异常衰退时候，有可能是一种转折的标志，回看2013年二季度，茅台的中报披露二季度出现了上市十多年唯一的一次负增长，于是激起了资本市场的极端恐惧，人们大声惊呼，茅台的衰退变得极端严竣不可预测，于是大量的投资机构离场，然而到了三季度四季度即便剔除向市场额外的抛货，茅台的收入也是增加的，二季度的衰退是清库存的必然结果，因为在清库存的阶段，经销商一定是减少从厂家的进货，一定是把终端销售主要用于清库存，这是一个必定如此的结果，从这个意义上讲，整个白酒的调整过程中任何一家白酒厂家都会必然出现一个超常规的数据衰退，如果它还没有出现超常规的数据衰退，意味着库存还压在那里，它离摆脱危机还很远，清库存是白酒调整的关键性规定动作，而清库存必然是要公司收入异常衰退的，一般来讲异常衰退后的一到三个季度之后数据就会回升，茅台是2013年二季度衰退三季度就恢复了，这与它的品牌优势有关，而五粮液是2013年三季度衰退，四季度收入小幅回升，2014年一季度继续维持一个小幅回升，相信再给五粮液一点时间它的衰退也就终结了，库存清光后供需恢复常态，主营收入会适度回升。

       资本市场的投资者善于研究财报，但是并不了解白酒行业的清库存现象，也不特别追究清库存过程中导致的财务数据波动是非经常性波动，由此会将非经常性的短期的数据极速衰退理解成长期衰退，从而会形成一种战略误判，目前看市场上大部分白酒公司接近个位数的估值，实际就是这种把非经常性的异常衰退视为长期化衰退，从而给出极低估值，这是错误的。数据是滞后的、而且数据因为白酒行为固有的渠道库存变得阶段性失真。财务数据分析要和渠道调研结合，不了解渠道经营状态的情况下，单一阅读财务数据对于白酒的分析可能得不出正确的结论，而且会形成误判。我们翻开2011、2012年那些让人无比振奋的超高速增长数据的时候，其实那也不是真实的，那时候最终消费者的需求已经随着价格的上涨开始萎缩，大量的进货全部堆到库存里了，目前上市公司的衰退只是把那个时候的货在低位卖出，之后行业就平稳了，现在正处于清理库存的中后期，从高端来说已经完成了，中端正在清理，只要库存清光，整个事件就结束了，谁清空了库存并找到了新的价格平衡点谁就进行了新的稳定阶段，谁为了报表的漂亮不为清库存作努力，谁会得到中长期的惩罚。

       从这个原则下考察白酒公司不能完全立足于财务数据，因为那个财务报告经过渠道库存的干扰是规律性失真的，今天数据极其难看的衰退，其实并不是终端需求已经衰退到那个程度，而是被渠道清库存给扭曲了，我想这是一个尤其值得资本市场投资人高度重视的情况，你看的年报绝对都是真的，没有作假，但是它不是产业的真实状态，它是被渠道扭曲过的状态。对于白酒的研究应该将关注更多的集中到渠道环节，因为渠道更集中反应了真实的供需情况，真实的经营状态。渠道库存规模怎么样？渠道的利润率正否正常？渠道的信心如何？这些问题才是决定企业经营的基础问题。白酒企业 相对于渠道有极强的定价权，由此很多问题都被抛到了渠道，正常情况下渠道尚能承受，在大调整的态势下渠道需要厂家减压力，在对渠道的态度上出现了有一些厂家过度压制渠道， 无视渠道利益，终会影响企业。